文：任泽平团队
导读
我们已连续5年跟踪全球核心城市房价，全球核心城市房产是投资者大类资产配置中一个重要选项，2021年我们发布的《长期抗通胀的三大硬通货》提到，人口流入的都市圈的房子为硬通货之一，在全球货币较宽松的时代，一线城市核心区域房产是少数能够跑赢印钞机的资产之一。
我们选取纽约、伦敦等具有代表性的全球核心城市进行对比，考虑持有费用后，以使用面积算，纽约、伦敦、东京市中心房价收入比分别为12、15、11，北上广深分别为33、44、37、32，纽约、伦敦、东京市中心租金回报率分别为3.1%、2.8%、2.5%，而北上广深分别为1.5%、1.5%、1.0%、1.1%。中国内地一线城市绝对房价、相对房价位居全球前列。此外，北上广深居民房贷压力居世界前列，居民抵押贷款占收入比例均超290%，是纽约、伦敦、东京的3-4倍。
值得注意的是2022年以来，多数经济体房价增长放缓或下滑，主要源于面临经济衰退，叠加为遏制通胀收紧货币政策等。以美国为例，2022年3月美联储为了防止美国经济过热、控制创40年新高的通胀，启动三年多来首次加息等。在收紧的货币政策下，市场上的流动资金变少，叠加房贷利率升高，如2023年11月初美国30年期固定抵押贷款合约利率达7.61%，购房成本上升，房产交易量出现不同程度下滑，楼市走冷。根据Knight Frank数据，2023年Q3纽约房价同比下跌4%。
由于土地供给不足、优质公共资源富集以及货币较宽松，中国内地一二线城市房价并非由当地中位数收入人群决定，而是由全国高收入人群决定；加上中国居民收入统计不全、高储蓄率、高经济增速等情况，使得房价收入比、租金回报率不具备国际可比性。
为了促进房地产长期健康发展，二次房改的关键是通过“城市群战略、人地挂钩、金融稳定、租购并举”等构建新发展模式。
相信通过稳楼市、住房制度改革等一系列长短结合的措施，中国房地产有望实现长期平稳健康发展。
风险提示：部分地区数据缺失，国际数据统计存在偏差等。
目录
1 中国内地核心城市绝对房价和相对房价均居全球前列
1.1 核心城市房价高和涨幅高是世界普遍现象
1.2 北上深绝对房价位居世界前列
1.3 中国内地一线城市房价收入比高，租金回报率不足2.1%
1.4 考虑持有费用后北上广深与国际都市相对房价差距缩小
1.5 北上广深房贷利率和居民房贷压力较高
2 1000万人民币能买什么房子？
2.1 核心区能买到的住宅使用面积差距不大
2.2 纽约和伦敦的外围区能买面积更大的住宅
3 中国内地核心城市高房价合理吗？
3.1 中国内地核心城市高房价主要源于什么？
3.2 房价收入比和租金回报率的国际可比性很差
正文
1 中国内地核心城市绝对房价和相对房价均居全球前列
与西方相比，中国城市行政区划内面积较大，比如北京达1.6万平方公里，广州、上海、深圳分别为7434、6341、1997平方公里，而东京、伦敦、纽约、巴黎分别为2194、1577、1214、105平方公里。为增强可比性，我们分别选择中心区以及距离市中心8公里左右的区域（我们将其定义为外围区）进行比较。具体来看，北京中心区指东城区和西城区，外围区指四环与五环之间区域；上海中心区指内环，外围区指中环与外环之间区域；纽约中心区指曼哈顿中城和下城，外围区指距离曼哈顿8公里左右区域；伦敦中心区指伦敦一区，外围区指三区与四区之间。
为保证数据口径统一，市中心与外围区房价数据来源于全球最大的生活信息网站Numbeo。我们通过大量搜集各国的房产中介网站公布的中心区与外围区各个楼盘售价和租金数据验证了Numbeo数据的合理性，Numbeo显示2023年9月纽约市中心房价为116607元/平方米，市中心1居室房屋租金为28763元/月。作为验证，我们通过在美国最大的房产中介网站Zillow搜集大量楼盘数据得出的纽约市中心房价和租金分别为105375元/平方米、365元/平方米/月，相差不大。此外，通过房价对比验证，Numbeo口径下的“非市中心房价”指的是外围区房价。
1.1 核心城市房价高和涨幅高是世界普遍现象
2009年3月-2023年10月北上广房价上涨超3.8倍，高于全国平均。由于新房区位逐渐外移及限价等，以二手房衡量房价涨幅更有效。全国层面缺乏二手房价数据，以新房价格计算，2010年6月-2023年8月百城新建住宅价格指数从9042元/平方米升至16195元/平方米，上涨79%。根据中国房价行情网以及房产中介数据，2009年3月北京、上海、广州房价分别为12030元/平方米、14902元/平方米、6986元/平方米，2023年10月分别上涨到70729元/平方米、71225元/平方米、45265元/平方米，分别上涨4.9倍、3.8倍、5.5倍。其中，优质学区房涨幅达9倍以上，如北京育才小学划片小区耕天下，2009年2月12900元/平方米，2023年9月达131921元/平方米，上涨9.2倍。
从国际经验看，核心城市房价高、涨幅高于其他地区是世界普遍现象。在英国，根据英国政府网站数据，1968年4月-2023年6月，大伦敦地区房价从0.44万英镑/套上涨至52.80万英镑/套，英格兰地区从0.34万英镑/套上涨至30.64万英镑/套，全国从0.36万英镑/套上涨至28.75万英镑/套，伦敦地区房价涨幅达119倍，高于英格兰地区的89倍和全国的79倍。在美国，1976年Q1-2023年Q2，美国、纽约市、纽约-泽西-白原分区（纽约都会区分区之一）、洛杉矶-长滩-格伦代尔分区（洛杉矶都会区分区之一）房价分别上涨9.3、12.4、14.5、20.2倍。在日本，房地产泡沫破灭前，1975-1991年东京区部、横滨、名古屋、京都、大阪、神户等六个核心城市地价上涨4.5倍，其他城市上涨1.7倍。
1.2 北上深绝对房价位居世界前列
换算为可比的使用面积后，北京、上海和深圳市中心及外围区房价均处于世界前列，但顶级豪宅价格低于国外。国际房价比较需注意统计口径。中国内地住房面积统计口径为建筑面积，包括使用面积、墙体占用面积、公摊面积，而大多数国家和地区是套内面积或使用面积。如中国香港采用套内面积，套内面积=建筑面积-公摊面积；美国、英国、韩国等是使用面积，使用面积=套内面积-墙体占用面积。一般而言，套内面积约为建筑面积的80%，使用面积约为建筑面积的70%。
在中心区域，根据Numbeo数据，2023年9月中国香港以219989元/平方米位居第一，苏黎世以185630元/平方米位居第二，伦敦以122457元/平方米位居第七，纽约以116607元/平方米位居第九，上海、北京分别以126891元/平方米、116435元/平方米位居全球第六、第十，深圳、广州分别以115272元/平方米、84768元/平方米位居第十一、第十七。换算为使用面积后，上海、北京和深圳中心区实际房价分别为181273元/平方米、166336元/平方米和164674元/平方米，仅次于香港和苏黎世，广州为121097元/平方米，位居第十。但中国内地一线城市中心区的顶级豪宅单价低于国际大都市，比如纽约中心区最贵的豪宅是位于曼哈顿中城的公园大道432号，俯瞰纽约中央公园，2023年9月单价约52.56万元/平方米。而上海浦东中心区最贵的豪宅是位于陆家嘴金融区紧邻黄浦江的汤臣一品，2023年9月单价约18.04万元/平方米，以使用面积算，单价为25.77万元/平方米，浦西中心区最贵的豪宅是紧邻太平湖的翠湖，单价约24.14万元/平方米，以使用面积算，单价为34.49万元/平方米。
在外围区域，中国香港以146311元/平方米位居第一，苏黎世以117050元/平方米位居第二，上海、北京和深圳分别以66860元/平方米、57755元/平方米和55198，位居第十八、第二十三和第二十七，依然处于世界前列，但相对中心区域排名有所后移，广州以35270元/平方米位居六十四。换算为使用面积后，上海、北京和深圳城市外围区房价分别为95514元/平方米、82507元/平方米和78854元/平方米，位居第四、第七、第十一，广州为50386元/平方米，位居第三十二。
1.3 中国内地一线城市房价收入比高，租金回报率不足2.1%
以使用面积算，北上广深市中心房价收入比分别为32、44、37、31，高于纽约的7，东京的8，伦敦的12；外围区房价收入比均在15及以上，同样高于纽约、伦敦和东京。Numbeo只公布了全市房价收入比，我们采用Numbeo公布的房价平均数据和人均可支配收入，以及我们整理的人均住房面积计算市中心和外围区的房价收入比。根据Numbeo，2023年9月，北京、上海、广州、深圳市中心的房价收入比分别为23、31、26、22，外围区的房价收入比分别为11、16、11、11，而纽约市中心和外围区房价收入比分别为7、4，伦敦市中心和外围区房价收入比分别为12、7，东京市中心和外围区房价收入比分别为8、5。换算为使用面积后，中国内地一线城市实际房价收入比更高，北京、上海、广州、深圳市中心的房价收入比分别为32、44、37、32，外围区的房价收入比分别为16、23、15、15。
北上广深市中心租金回报率不足1.5%，低于纽约的5.4%、伦敦的3.6%、东京的3.3%。租金回报率是住房每年租金与售价的比值，租金回报率低意味着投资房地产的现金贴现率低。根据Numbeo2023年9月数据，在全球主要372个城市中，市中心的静态租金回报率平均值为5.14%，中位值为4.50%，外围区的静态租金回报率平均值为5.50%，中位值为4.95%。其中，纽约市中心与外围区的租金回报率分别为5.40%、5.20%，伦敦为3.60%、4.10%，东京为3.30%、3.20%,而北京、上海、广州、深圳市中心租金回报率分别为1.50%、1.50%、1.00%、1.10%，外围区租金回报率分别为1.70%、1.50%、1.40%、1.20%。我们使用中国房地产协会旗下中国房价行情网数据进行验证，2023年8月北京、上海、广州、深圳全市范围的租金回报率分别为2.01%、1.83%、1.45%、1.72%。
1.4 考虑持有费用后北上广深与国际都市相对房价差距缩小
国际核心城市普遍征收房地产税、且物业费等较高，持有成本明显高于中国内地。在不考虑房地产税从个人收入所得税中扣除情况下，纽约市房地产税率为0.8%，市中心物业费约为104元/平方米/月，外围区物业费约为80元/平方米/月；除此之外，业主还需根据房产面积和档次的不同，每年缴纳1000-5000美元的房屋保险费。伦敦业主需要缴纳市政税，约占房价的0.3%-1.2%，实际税率随房价上升而下降，伦敦市中心物业费约为44元/平方米/月，外围区物业费约为23元/平方米/月。东京业主每年需要缴纳房屋评估价1.4%的不动产税和0.3%的市政建设税，房屋评估价约为售价的20%，市中心和外围物业费分别为22元/平方米/月、13元/平方米/月。中国内地除上海和重庆作为试点外尚未推出房地产税，而且物业费较低，北京、上海、广州、深圳市中心的物业费约分别为3.6元/平方米/月、4.9元/平方米/月、2.9元/平方米/月、4.2元/平方米/月，外围区物业费约分别为3.5元/平方米/月、3.4元/平方米/月、2.4元/平方米/月、3.6元/平方米/月。
考虑持有费用后，以使用面积算，纽约、伦敦、东京市中心房价收入比分别为12、15、11，北上广深分别为33、44、37、32，纽约、伦敦、东京市中心租金回报率分别为3.1%、2.8%、2.5%，而北上广深分别为1.5%、1.5%、1.0%、1.1%，差距明显缩小。各地住房持有成本不同，为较准确比较实际的房价收入比和租金回报率，我们将房地产税、各项物业（管理）费等持有阶段的费用纳入考虑。假设居住30年，将这30年的持有费用按照假定5%的折现率计入房价，计算折现后的房价收入比。纽约市中心和外围房价收入比分别为12、7，伦敦分别为15、8，东京分别为11、6，北京、上海、广州、深圳市中心的房价收入比分别为23、31、26、22，外围区的房价收入比分别为12、16、11、11。以使用面积算，北京、上海、广州、深圳市中心的房价收入比分别为33、44、37、32，外围区的房价收入比分别为16、23、16、15。考虑持有费用后，纽约市中心和外围租金回报率分别为3.1%、3.2%，伦敦分别为2.8%、3.4%，东京分别为2.5%、2.6%，北京、上海、广州、深圳市中心的租金回报率分别为1.5%、1.5%、1.0%、1.1%，外围区的租金回报率分别为1.7%、1.5%、1.4%、1.2%。
1.5 北上广深房贷利率和居民房贷压力较高
北上广深房贷利率与首付比例较高，北上广深首套房贷利率超4.2%，纽约、伦敦、东京均低于3.3%。从房贷利率看，中国内地个人房贷利率以贷款市场利率报价(LPR)来计算，首先央行给商业银行规定贷款基准利率，各地商业银行根据基准利率、银行额度、客户资信和风险情况在基准利率基础上浮动。随着2022年房地产调整政策的放松，如央行下调5年期LPR利率、“认房不认贷”等，一线城市房贷利率出现不同程度下调，北京、上海、广州、深圳的首套房贷利率为4.2%-4.75%，二套房贷利率为4.8%-5.25%；但仍高于纽约、伦敦的房贷利率（3.0%-3.3%）。从首付比例看，按商业贷款计算，纽约为10%-30%，伦敦为5%-15%。而北京首套普通住宅为35%，非普通住宅为40%，二套普通住宅为60%，非普通住宅为80%；上海首套住宅为35%，二套普通住宅为50%，非普通住宅为70%；深圳首套住宅为30%，二套普通住宅为70%，非普通住宅为80%；广州首套住宅为30%，二套普通住宅最低首付比例为不低于40%。（普通住宅与非普通住宅根据容积率、单套建筑面积、实际成交价格等综合界定，如广州普通住宅为容积率在1.0（含）以上、单套住房建筑面积为144平方米（含）以下、实际成交价格低于同级别土地住房平均交易价格1.2倍（含）以下，反之为非普通)。
北上广深居民房贷压力居世界前列，居民抵押贷款占收入比例超290%，是纽约、伦敦、东京的3-4倍。根据Numbeo定义，抵押贷款占收入比例指每月抵押贷款与家庭收入的比率（越低越好），贷款负担能力指数指抵押贷款占收入比例的倒数（越高越好）。根据Numbeo的数据，2023年在全球主要的332个城市中，上海、北京、深圳、广州居民抵押贷款占收入的比例分别为369.6%、361.6%、316.1%、297.7%，分别高居第15、第17、第19、第20位；伦敦、纽约、东京居民抵押贷款占收入的比例分别为108.7%、84.2%、70.2%，排在130位以后。
2 1000万人民币能买什么房子？
为增强直观认识，我们从自住出发，假定有1000万人民币预算，讨论在北京、上海、纽约、伦敦核心区和外围区分别能买什么品质的住宅以及持有费用。为增强可比性，我们将核心区的选房区域缩小在距离CBD或金融商业区2.5公里内范围，且避开单价明显较高的豪宅楼盘。
2.1 核心区能买到的住宅使用面积差距不大
1000万在北京、上海、纽约、伦敦核心区域CBD附近能购买的住宅使用面积差距不大，在52-68平方米左右；纽约和伦敦市中心住宅持有费用远高于北京和上海，纽约超17万人民币，伦敦超6万元，北京和上海不足5000元。在北京核心区，可购买西城区三环内的玺源台约75平方米的二居室（使用面积接近52平方米），均价13.4万元/平方米，北接长安街，南依莲花河，西连西客站，东望金融街，属于首都功能核心区,物业费4284.4元/年。在上海核心区，可购买陆家嘴金融区的浦江茗园86平方米两居室（使用面积约61平方米），均价11.6万元/平方米，紧邻各大金融机构，物业费2074.7元/年。在纽约核心区，可购买曼哈顿1 Wall Street公寓58平方米一居室，均价17.3万元/平方米，地处金融区中心，距离华尔街200米，房地产税8万元/年，物业费9.2万元/年，合计17.2万元/年。在伦敦核心区，可购买London Dock公寓68平方米一居室，均价14.8万元/平方米，位于泰晤士河北岸、伦敦金融城和金丝雀码头中间，为伦敦的心脏地带，距离CBD约1公里，步行10分钟即可到达火车站，市政税3万元/年，物业费3.8万元/年，合计6.8万元/年。
2.2 纽约和伦敦的外围区能买面积更大的住宅
1000万在北京、上海外围区可购买使用面积在80-115平方米左右的住宅，而在伦敦、纽约外围区域可购买的使用面积分别为121平方米左右。在北京外围区，可购买南四环附近国韵村165平方米四居室（使用面积约115平方米），均价6.1万元/平方米，周边公园较多，有旺兴湖郊野公园、宣颐公园、碧海公园三大生态公园，但生活相关配套相对不完善，物业费7501.7元/年。在上海外围区，可购买日月光水岸花园114平方米两居室或三居室（使用面积约80平方米），均价8.8万元/平方米，靠近2号线广兰路站，物业费2644.8元/年。在纽约外围区，可购买皇后区27-28 Thomson Avenue的122平方米两/三居室，均价8.2万元/平方米，地铁30分钟可到达曼哈顿中城，房地产税2.1万元/年，物业费8.2万元/年，合计10.3万元/年。在伦敦外围区，可购买Beaufort Park公寓121平方米三居室，均价8.2万元/平方米，位于伦敦西北四区，8分钟步行至地铁站，是传统白人居民区, 市政税3万元/年，物业费3.8万元/年，合计6.8万元/年。
3 中国内地核心城市高房价合理吗？
3.1 中国内地核心城市高房价主要源于什么？
1）人口长期大量向一二线核心城市集聚，近10年一线城市人口年均增速2.37%，人口持续流入但增速放缓；二线城市人口年均增速1.91%，人口持续流入且增速小幅上升；三、四线城市人口年均增速0.43%、-0.49%，人口持续流出。房地产长期看人口，人随产业走、人往高处走。从国际经验看，人口不断从低收入地区到高收入地区，从城市化到大都市圈化。中国内地核心城市优质公共资源富集、产业特别是高端产业高度集聚，人口长期大量流入。总体看，2000-2020年一线、二线人口占比分别由3.7%、19.31%增至5.88%、24.39%，三、四线则由30.87%、42.98%降至30.50%、36.92%。从趋势看，2000-2010年、2010-2020年，全国人口平均增速分别为0.57%、0.53%，一线人口年均增速分别为3.42%、2.37%，人口保持集聚，但增速放缓；上述两个时期，二线人口年均增速分别为1.53%、1.91%，人口持续流入且增速小幅上升；三线人口年均增速分别为0.53%、0.43%，略低于全国平均；四线仅为0.16%、0.49%，明显低于全国平均，表明三、四线城市人口仍持续流出。
2）核心城市优质公共资源高度富集，户籍制度使得公共资源与户口挂钩、户口基本与房产挂钩的情况更加促进高收入人群集聚。从教育看，2022年北京、上海一本率分别为46%、22%，分别为全国第一、第十六；985大学数量分别为8所、4所，合计占全国的31%；211大学数量分别为23所、10所，合计占全国的29%。从医疗看，截至2021年底北京、上海三甲医院分别为56、32个，虽合计仅占全国的6.9%，但集聚了最顶级的医疗资源，如协和医院、301医院等。在现行户籍制度下，户口不仅是单纯的户籍登记，而且附带了区域教育医疗等公共资源。并且，按现行规定，户口要么登记于个人房产下、要么通过单位挂靠于集体户，这使得户口与住房基本挂钩。核心城市的房子不仅是具有居住功能的建筑物，而且捆绑了一系列的稀缺资源和优质福利。尽管当前部分城市允许租房入学，但条件较多、且排序一般在户口和住房均在本学区的家庭之后。在国际上，尽管美国也有学区制度，但家庭在学区拥有居住资格即可，可采用租赁方式；并且，美国的学区分布相对均匀，并未主要集中在部分大城市。此外，尽管北京、上海近期人口增长放缓、甚至陷入负增长，但流出的主要是中低收入人群，高收入人群很可能仍在持续流入。
3）在土地资源计划配置、城乡二元制度、中小城市战略等因素影响下，建设用地在城镇、乡村之间配置失衡，城镇用地在地区、城市之间配置失衡。中国城乡二元户籍制度与土地制度无法调动了市场对人口和土地的有效配置，导致进城不能落户、迁徙不能定居的农民工不愿无偿放弃乡村宅基地，农民工群体在城镇和乡村“双重占地”。2009-2016年人均城镇建设用地仅增长5.8%，而人均乡村建设用地增长21.5%。中国城镇化战略长期存在“控制大城市规模、积极发展中小城市”的倾向，与人口迁移趋势背离。分地区看，2009-2016年东部城镇建设用地增量比例低于城镇人口增量比例12.9个百分点；而中部、东北、西部分别高1.7、4.4、6.8个百分点。分规模城市看，2006-2018年1000万人以上城市城区人口增长46.8%，建设用地仅增长41.7%；20万人以下城市人口增长2.1%，建设用地增长22.9%。
4）货币较宽松使得广义货币增速多高于名义GDP增长，刺激一线城市的房地产价格快速上涨。从国际看，1987-2022年英国房价年均增长5.7%，虽高于4.7%的名义GDP年均增速，但仍然低于6.9%的广义货币年均增速。1976-2022年美国房价年均增长4.9%，而名义GDP和M2年均增速分别为5.8%、6.6%。从大都市圈看，1976-2022年，纽约-泽西-白原分区房价年均增长5.9%，低于同期M2的6.6%，与GDP的5.8%接近。在日本，1975-1991年六个核心城市地价年均增长11.2%，其他城市地价年均增长6.4%，同期M2年均增长约9%。在中国，过去四十年广义货币供应量M2年均增速15%，1998年以来全国新建住房销售均价年均复合增速达7.7%，低于同期M2增速近8个百分点，而一线城市房价基本与M2增速持平。
3.2 房价收入比和租金回报率的国际可比性很差
“房价收入比4-6是合理区间的国际惯例”为讹传，国际并不存在一个客观标准。房价收入比反映的是居民家庭对房价的支付能力，比值越高，支付能力越低。Weicher(1977)最早使用房价收入比作为住房支付能力判别指标,其房价收入比为每套房屋销售价格中位数与家庭年收入中位数之比，计算了1949-1975年美国房价收入比，大多数位于2.8-2.9。1989年10月香港大学专家伯纳德指出，发达国家房价收入比在1.8-5.5,发展中国家一般在4-6。后来,伯纳德搜集到较多国家房价收入比资料后,发现一些经济落后的发展中国家房价收入比远高于6。1998年联合国统计了96个经济体房价收入比，最高为30,最低为0.8,平均值8.4,中位数6.4，彻底否定了4-6倍是国际标准的论点。然而部分中国学者和相关机构在引入房价收入比概念时，忽视中国经济水平、文化传统、房地产发展阶段等因素，不约而同地引用“4-6”这个所谓“国际标准”进行国际比较，这显然是有问题的。
除土地供给不足外，加上中国居民收入统计不全、高储蓄率、高经济增速等情况，使得房价收入比、租金回报率不具备国际可比性。
中国经济增速在全球较高，核心城市相对房价高是成长性的反映。如果把经济体或城市比作一家公司，住房可类似为这家公司的股票，房价是股价，租金回报率是股息率。以中国股市为例，由于成长性不同，主板和创业板的股票估值不具备可比性。在主板，公司业绩增长稳定但不具备爆发性，估值一般；在创业板中，公司业绩增长较快，股票估值较高，高估值是对未来盈利的提前反映。当前中国经济虽从高速增长阶段转向高质量发展阶段，但经济增速在全球仍较高。核心城市是中国经济的核心，高端产业集聚、人口大量集聚，成长性更具优势。
由于人口结构变化，居民消费观念改变等因素，近年中国居民储蓄率虽有小幅下滑，但仍高达36%，是欧美发达国家2倍以上，高储蓄率推升房价收入比，房子也被当成储蓄替代品，同时中国的文化传统、婚育观念等也在一定程度增加对住房需求。根据OECD统计口径，居民储蓄率指居民储蓄余额/可支配收入总额。中国居民储蓄率远远高于欧美发达国家，2022年中国居民储蓄率高达36%，而美国、法国、德国、日本和英国仅仅分别为13%、10%、11%、7%、7%。居民储蓄率高意味着中国居民的购房资金准备相对充足，进而推升房价收入比至一个较高水平。
责任编辑：
